2025年11月13日，通宝光电将迎来北京证券交易所上市委员会审议会议，这是其十年来的第三次IPO尝试。此前，公司曾于2018年冲刺创业板临阵撤回，2024年北交所IPO又紧急撤单。本次IPO，通宝光电计划募集资金不超过3.30亿元，发行比例不低于25%。然而，通宝光电的IPO之路充满坎坷。十年间，公司更换了四家券商，审计机构天职国际因奇信股份造假案被暂停证券业务半年，2024年2月才恢复资质；公司治理方面，实控人一家三口持股近80%，多名亲属任职，董秘频繁更换；业务上严重依赖单一客户上汽通用五菱，销售占比高达93.45%；财务方面曾因会计差错更正被监管警示。尽管七年营收翻倍，估值却停滞不前，市场对其风险折价明显。北交所投资者是否欢迎这种未上市就成了“老登”股的公司到北交所募资呢？

　　通宝光电的IPO历程可谓一波三折。公司最早于2015年在新三板挂牌，2017年启动创业板IPO，2018年10月30日原定上会接受审核，却在前夜突然撤回申报材料。撤回原因直指当时证监会审核的“红线”——单一客户依赖。

　　2015年至2017年，通宝光电通过直接销售及经由南宁燎旺配套等方式，对上汽通用五菱的直接间接销售收入合计占营业收入的比例分别高达67.47%、78.85%和83.54%，远超50%的审核标准。同时，上汽通用五菱当时正遭遇业绩滑铁卢，2018年7月销量同比下滑13.71%，环比下降17.33%，月销量首次跌破10万辆，处于五年最低点。通宝光电选择撤回，避免了大概率被否的命运。

　　首次IPO撤回后，公司业绩大幅下滑，净利润从2017年的6273.58万元骤降至2020年的不足500万元。只能说当时的IPO严格审核让投资者逃过一劫！直至2022年12月，公司改道北交所并接受辅导，业绩突然就好起来了，真是让审计机构天职国际这次又捡到一个“业绩亮眼的公司”了。

　　2024年6月27日，公司通过辅导验收并报送材料，但七日后闪电撤回申请。这次撤回与监管警示直接相关：2024年4月，公司发布会计差错更正公告，对前三期财报进行修正，2023年半年度归母净利润与扣非净利润分别调减27.75%和26.20%；

　　2024年6月，江苏证监局因会计差错导致多期财报信披不准确，对公司出具警示函，并对董事长刘国学、总经理刘威、财务负责人吴艳采取监管谈话措施。

　　十年三次IPO征程中，通宝光电先后更换了四家券商。2018年创业板IPO由某券商保荐，2024年北交所IPO由另一家券商接手，本次则更换为天职国际作为审计机构(尽管天职国际是审计机构而非券商，但财务审计却是困扰在通宝光电身上最显眼标签)。频繁更换中介机构，往往暗示公司存在治理或财务问题，增加审核不确定性。

　　通宝光电本次IPO的审计机构天职国际会计师事务所(特殊普通合伙)背景复杂。天职国际因奇信股份造假案被证监会暂停证券业务半年，2024年才恢复资质。奇信股份案是资本市场一起典型的财务造假事件，天职国际作为审计机构未能勤勉尽责，被处罚暂停业务。

　　通宝光电在报告期内更换了审计机构，从最初的容诚会计师事务所换为天职国际，这一更换时点恰在天职国际恢复资质后不久。

　　天职国际目前IPO项目寥寥：深交所2024年受理的唯一项目处于中止状态，上交所2024至2025年无受理项目，北交所进展最快的正是通宝光电。这意味通宝光电是天职国际证券业务资质恢复后的首单上会项目。选择有污点的审计机构，可能引发审核关注。

　　监管层应重点评估天职国际的审计质量，以及通宝光电财务数据的真实性。在奇信股份案中，天职国际因未发现虚构业务、虚增收入等问题被处罚。通宝光电2024年也曾因会计差错被警示，涉及收入核算方法差错、存货跌价准备计算不准确等。两者结合，天职国际能否严格审计通宝光电的财务数据存疑。此外，通宝光电在2023年底更换审计机构，理由为“业务发展需要”，但时机敏感，恰在会计差错更正前后，不免让人怀疑是否为了规避监管。

　　在汽车产业链中，零部件巨头的崛起往往与整车巨头的繁荣休戚与共，大客户的生意不好，通常供应商如果严重依赖，肯定不会好到哪里去的，更别说业绩暴涨140%的逆天操作。然而，通宝光电正在书写一个“违反常识”的故事。

　　通常，高度依赖单一客户的供应商会面临议价能力弱、风险集中等问题，但通宝光电却实现了逆势高增长。通宝光电作为汽车电子零部件供应商，其业务高度依赖第一大客户上汽通用五菱。报告期内(2022-2024年)，通宝光电对上汽通用五菱的销售收入占比分别为66.83%、63.99%和83.35%，呈现快速上升趋势，2024年依赖度尤为突出，甚至2025年上半年已经高达93.45%。

　　这种单一客户集中度远超行业平均水平，引发了市场对其经营风险的高度关注。尤其值得深究的是，在上汽通用五菱自身财务指标出现下滑的背景下，通宝光电对其销售额却逆势暴涨，这种背离现象是否符合商业常识，其背后的逻辑与潜在风险需深入剖析。

　　根据公开数据，上汽通用五菱作为上汽集团的重要子公司，其经营状况在报告期内出现了一定波动。上汽通用五菱的产能利用率从2022年的90%下降至2024年的77%，产量同比连续下降(2023年-11.51%，2024年-3.71%)，销量同样呈下滑趋势(2023年-12.31%，2024年-4.49%)。

　　与此同时，库存量同比变动剧烈，2024年增幅达54.28%，显示终端销售可能面临压力。在财务层面，上汽通用五菱的销售收入从2022年的811.38亿元降至2023年的760.09亿元，2024年虽小幅回升至779.34亿元，但整体增长乏力；净利润规模相对较低，2024年为10.56亿元，与其庞大的销售收入相比，盈利能力偏弱。然而，与上汽通用五菱的疲软表现形成鲜明对比的是，通宝光电对其销售额从2022年的2.55亿元大幅增长至2024年的4.90亿元，2024年同比增幅高达53%。这种背离直观上不符合商业常识——通常，供应商的业绩会与核心客户的经营状况同步波动。

　　因为通宝光电严重依赖第一大客户上汽通用五菱，所以我们通过简单分析上汽通用五菱就可以知道通宝光电应该是什么水平和成色，以及通宝光电的成长性和空间短期都是深度绑定了上汽通用五菱的。但是，通过公开数据已经很明显，通宝光电的财报指标暴增和上汽通用五菱各项下滑指标形成鲜明反差十分可疑。我们有几点担忧：

　　首先，业绩真实性的拷问，最核心的疑点在于收入的确认是否真实、准确。在寄售模式(占比超95%)下，收入确认的时点是否存在人为调节？是否存在通过提前确认收入、推迟确认成本等方式来粉饰报告期内的业绩？其第四季度收入占比常年超过35%，是否存在“突击销售”甚至“虚假销售”的可能性？

　　其次，高度依赖的“双刃剑”，对单一客户依赖度超过80%，且该客户自身经营状况不佳，这为通宝光电的未来业绩带来了极高的不确定性。一旦上汽通用五菱进一步削减订单、大幅压价或更换供应商，通宝光电的业绩将面临“断崖式”下跌的风险。

　　第三，新增产能如何消化？公司仍在募资扩产，但核心客户的产销量在持续下滑。其披露的“已定点项目”和“需求计划”是否具有法律约束力？未来新增的产能将卖给谁？产能消化风险极高，募投项目的合理性是存疑的。

　　第四，关联交易与利益输送嫌疑，虽然公司否认存在关联关系，但实际控制人多名亲属在客户处任职或存在其他交集，难免让人怀疑其业务的获取是否完全基于市场化竞争，定价的公允性是否经得起推敲。又比如公司的前五大供应商华域视觉正是公司第一大客户母公司的孙公司，华域视觉又是可比公司华域汽车的子公司，这种关系的复杂性，是如何保证合作价格公允性的？可能是考虑马上IPO，所以从2024年华域视觉从第一大供应商突然抽离，可能“刻意”绕开采购了华域视觉的产品，但是2022年和2023年华域视觉都是第一大供应商的价格公允性还是需要说清楚！

　　2018年创业板IPO临阵撤单，2024年北交所申报又闪电撤回，如今再度冲刺北交所。令人困惑的是，尽管公司七年间营收从2.65亿元增长至5.88亿元(增幅121%)，但其IPO估值与募资额却基本未变——2018年创业板IPO拟募资3.26亿元，2025年北交所IPO仍计划募资3.30亿元，发行比例均不低于25%。这种“营收翻倍、估值不变”的异常现象十分奇怪，也就是说如果通宝光电七年前上市了，投资者做长期投资，也是浪费7年时间，见不到估值增长的收益，所以通过时间验证的7年时间，今天通宝光电是否还有必要上市呢？这是监管应该审慎对待的问题！我们认为估值7年不变的可能因素有二：

　　首先，客户集中度不降反升，估值折价的核心因素之一。2018年创业板IPO折戟的核心原因正是客户集中度超标。当时证监会对单一客户依赖有明确规定(占比超50%即构成障碍)，而通宝光电2015-2017年对上汽通用五菱的销售占比高达67.47%、78.85%和83.54%，远超监管红线。

　　七年过去，这一问题不仅未缓解，反而加剧。2024年对同一客户的销售占比仍达83.35%。这种畸形的客户结构带来两大风险，一是业绩高度依赖单一下游客户，抗风险能力极弱。上汽通用五菱自身经营波动剧烈(2024年销量同比下滑4.49%)，一旦其采购策略调整或份额转移，通宝光电业绩将面临断崖式下跌。二是议价能力持续削弱，毛利率受压。公司尽管声称产品升级(从模组向总成转型)，但客户集中度过高导致定价权缺失，盈利空间长期受挤压。市场对此的回应是：给予客户集中度风险极高的折价。即便营收规模增长，估值倍数(如P/S、P/E)被大幅压缩，最终体现为估值停滞。

　　其次，财务可信度受质疑，警示函与会计差错的负面影响。2024年的一系列事件进一步侵蚀了市场信心：

　　1.会计差错更正，公司对2023年半年报进行追溯调整，归母净利润调减27.75%，扣非净利润调减26.20%。这种大幅修正暴露了内控薄弱、财务核算随意性问题。

　　2.监管警示函，江苏证监局因公司“收入核算方法差错”、“存货跌价准备计算不准确”等问题对董事长、总经理、财务负责人采取监管谈话措施，并记入诚信档案。这直接动摇了投资者对财务数据线.中介机构频繁更换，七年三次IPO更换四家券商，2023年底审计机构从容诚改为天职国际(后者刚因奇信股份造假案被暂停业务半年)。这种操作引发“换所洗白”的质疑。

　　财务可信度是估值的基础。当公司屡次出现会计差错、被监管处罚，市场必然要求更高的风险补偿，从而压低估值水平。

　　通宝光电七年估值不变的背后，是时间站在了A股投资者一方，帮助监管审核了何为“老登”股的成色。营收增长固然可喜，但客户集中度、财务瑕疵、治理隐患等结构性问题并未改善，甚至有所恶化。在注册制时代，这样的公司并非不能上市，但必须接受市场的折价定价。对于投资者而言，需清醒认识到，低估值不等于便宜，而是对高风险的必要补偿。

　　通宝光电股权架构是典型的“一股独大”，实控人(夫妻+儿子)合计持股接近80%，拥有绝对的控制权。这种“一言堂”式的结构，使得中小股东在股东大会上的话语权非常有限。实控人有可能利用其控制地位，做出不利于公司整体利益但有利于其家族利益的决定，例如进行不公允的关联交易、占用公司资金、或者进行高风险的资产处置等。投资者的权益能否得到保障，几乎完全依赖于实控人自身的诚信和自律，缺乏有效的内部制衡机制。

　　其次，公司有12名实控人亲属在公司担任要职，占管理及销售团队(51人)的20%以上，且多为核心岗位(副总、采购主管、销售副部长等)。重要的管理岗位由亲属担任，不仅可能阻碍了外部优秀职业经理人的引进和晋升，形成“天花板效应”，影响公司管理水平的专业化提升，而且采购、销售等关键业务环节由家族成员把控，使得内部控制的独立性和有效性受到挑战。例如，采购定价、客户选择是否公允？是否会存在为家族利益输送的情况？这增加了公司资产被不当侵占的风险。这种治理结构削弱了公司决策的独立性和透明度，投资者很难确信公司的运营是完全以全体股东利益最大化为目标的。

　　5年内更换三任董事会秘书，且其中一任在申报前几个月辞去董秘职务，转任内审监察部负责人。董秘是公司信息披露和与资本市场沟通的核心人物，承担着重要的法律责任。在IPO申报前这一关键时期，从责任重大的董秘职位调至相对内部的审计岗位，这种安排极易被市场解读为“知难而退”或规避未来可能的法律责任。这暗示公司可能存在某些不愿被资本市场深入审视的问题。内审部门本应独立监督公司运营，但由前董秘(曾是管理层核心成员)领导，其监督的独立性和有效性大打折扣，削弱了公司自我纠错和风险防范的能力。

　　审计机构天职国际曾因奇信股份造假案被暂停证券业务资质轰动整个A股，通宝光电是其恢复资质后的首个北交所上会项目，且公司报告期内从容诚会计师事务所更换为天职国际。事务所变更本身就需要关注原因。结合天职国际的“前科”，市场有理由对其审计的严谨性和独立性提出更高要求。投资者需要思考，公司选择一家有“瑕疵”且急需项目的事务所，是否因为其审计标准可能更为“灵活”？这进一步放大了对财务数据真实性的疑虑。

　　家族化治理、高管异常变动和客户集中度飙升(对上汽通用五菱依赖度从70%升至90%+)等问题交织在一起，表明公司的运营并非建立在现代、透明、可持续的治理基础之上，而是带有强烈的“人治”色彩。这不利于公司的长期稳定发展，抗风险能力较弱。上述所有风险点，都指向了公司治理的严重缺陷。

　　通宝光电的IPO历程，是一场持续十年的风险警示。其业务高度依赖单一且下滑的客户，财务数据屡经调整，治理结构家族色彩浓厚，叠加有污点的审计机构，共同构成了其无法回避的先天缺陷。

　　七年营收翻倍而估值停滞，如果当初上市了，尽管公司营收增长，但其畸形的客户依赖、薄弱的议价能力和堪忧的财务质量，注定其难以实现盈利的持续健康增长，股价很可能长期低迷。另一方面，更严峻的是投资者的本金沉没的风险。那么以上风险和问题不解决，监管就算让公司上市了，未来7年呢？估值依然不变？请给市场和投资者一个答案！